自主乘用车销量创新高，合资公司销量受缺芯影响较大。 集团 2021 年实现总销量 546.4 万台（-2.5%） ， 其中上汽乘用车 80.1 万台（21.7%），上汽大众 124.2 万台（-17.5%），上汽通用 133.2 万台（-9.3%），上汽通用五菱 166.0 万台（3.8%）。集团 2021 年海外销量达到 69.7 万台（+78.9%），连续 6 年保持国内第一，其中 MG 品牌海外年销量达到 36 万台，继续保持“中国单一品牌海外销量冠军”。

　　公司发布 2021 年年报和 2022 年一季度业绩报告。 2021 年公司实现营业收入7599.1 亿（+5.1%），实现归母净利润 245.3 亿（+20.1%），扣非归母净利润为185.8 亿（+4.7%），分红预案为每 10 股派发现金股利 6.82 元（含税），不进行资本公积金转增股本。 2022 年一季度公司实现营业收入 1767.8 亿（-4.1%），实现归母净利润 55.2 亿（-19.4%），扣非归母净利润为 49.5 亿（-20.4%）。

　　高 端智 能化新 車陸續 推出 。 公司 2021 年新能源車銷量 73.3 萬台（+128.9%），其中五菱宏光 Mini EV 銷量 42.6 萬台，占集團新能源銷量的比例達到 58.2%。 集團中高端新能源車有望在 2022 年迎來改善，目前智己、飛凡兩大中高端新能源品牌已經實現獨立運作，新車型將在 2022年陸續推出，智己 L7 已經上市。上汽自主具有打造單品爆款的成功經驗，在零束、 Momenta 等企業的技術支持下，上汽新能源高端化有望獲得成功。

　　盈利預測與投資建議： 我們認爲公司近幾年改革動作頗多，整車品牌智己、飛凡均實現獨立運營，同時擁有豐富的資源賦能高端新能源車的發展，合資公司銷量基盤大，仍將爲公司帶來穩定的投資收益。 鑒于目前疫情對公司正常生産經營産生的影響以及近兩年自主混動車對合資燃油銷量基盤的擠占， 我們下調公司 2022/2023 年淨利潤預測爲 212 億/275 億（原淨利潤預測爲 300 億/324 億），新增公司 2024 年淨利潤預測爲 301 億。我們認爲公司估值處曆史底部，市場尚缺乏對上汽高端新能源品牌的重估， 若飛凡智己發展進入上升通道，上汽集團估值有望得以提升，我們維持對公司的“推薦”評級。

　　風險提示： 1）疫情防控對公司正常生産經營産生較大影響，若疫情不能及時緩解，將對公司業績産生較大影響； 2）上遊原材料價格高企，動力電池成本上漲對公司盈利能力産生負面影響； 3）芯片短期问题依然存在，将影响公司的销量和市场份额；4）智己、飞凡新车上市后销量不及预期； 4）自主品牌车企抢占上汽大众、上汽通用两大合资公司市场份额，合资公司的盈利能力可能下滑

　　2022 年展望：一季度運行平穩，疫情防控因素對公司産銷造成沖擊。 2022 年一季度公司實現整車銷量 122 萬台（+6.8%），2022 年力爭實現整車銷量 600 萬台，自主品牌銷量增速力爭達到 20%以上，新能源車銷量超過 110 萬台，海外銷量超過 80萬台。目前上海疫情對公司二季度正常生産經營産生較大影響，盡管公司目前已經逐步恢複生産，但汽車産業鏈較長，很多Tier2/Tier3 依然無法正常複工複産，物流運輸也由于疫情防控受阻，預計公司二季度盈利將承壓。

　　自主亏损同比扩大，合资公司盈利下滑。2021 年集团整车业务收入 5569.7億（+4.9%），投資收益達到 271.4 億（+29.3%），其中上汽大衆/上汽通用 2021 年分別實現淨利潤 101.9 億（-34.2%）/72.6 億（+77.0%）， 單車收入均同比提升，淨利率分別爲 6.4%/4.0%， 兩家合資公司合計貢獻投資收益 87.2 億（-10.9%） 。母公司報表毛利率爲 4.8%，同比降低 2.1 個百分點，根據母公司報表口徑，剔除投資收益後，集團自主業務淨虧損達到83.5 億元，同比擴大。 2021 年合並報表研發費用達到 196.7 億元（+46.8%），研發費用增加主要是由于公司增加新能源、智能網聯、數字化等技術的研發投入。