目前的情况是，长债估值水平已经较为充分地体现出对于经济下行的预期，而今年二季度以及后半年经济增速的恢复性上行又是比较确定的。在这种情况下，时间已不是投资者的朋友，这降低了持有长债的性价比。

　　事实上，受到文章字数限制，《政府工作报告》在不少内容上都采用了较为简洁的表达方式。与此相比，《关于2019年国民经济和社会发展计划执行情况与2020年国民经济和社会发展计划草案的报告》中的表述更为详细：稳健的货币政策要更加灵活适度。引导广义货币供应量（M2）和社会融资规模存量增速明显高于去年。综合运用公开市场操作、降息、降准、再贷款、再贴现等工具，保持流动性合理充裕，引导贷款利率进一步下行。（注：该报告与《政府工作报告》同一日提交至全国人民代表大会审议。）此外，“保持流动性合理充裕，引导贷款利率进一步下行”并不是新提法，例如4月17日政治局会议亦是这样要求的。

　　10Y国债的估值在中长期内决定于宏观经济的走势。金融危机中，利率品触底以及反弹的催化剂是信贷和M2的同比增速提高，而今年3-4月社融、信贷和M2也已经出现了明显较快的增长。我们认为，时间已经不是债券投资者的朋友，目前持有利率品的性价比正在变得越来越低，建议投资者在当前的利率下行的过程中择机缩短组合的久期。

　　部分投资者期盼存款基准利率降息带动债券市场收益率进一步下行。我们坚持一直以来的看法：从短期看，下调存款基准利率的概率不大；从中长期看，下调存款基准利率对于推动10Y国债收益率下行的作用比较有限，毕竟债券中长期的走势决定于经济运行，而不是存款基准利率。

　　10Y国债的估值在中长期内决定于宏观经济的走势。时间已经不是债券投资者的朋友，目前持有利率品的性价比正在变低。

　　上一次10Y国债收益率的低点出现于4月29日，该日的中债估值为2.50%，R001的中枢值为1.15%。不可否认的是，2.50%的国债估值中包含了市场对于资金利率进一步大幅下降的不理性预期。因此，这个预期破灭后，10Y国债收益率又出现了快速的上行。当5月13日R001的中枢值降至0.86%时，10Y国债收益率仍然处于2.71%的水平。

　　在5月11日的报告《真实的融资高增长》中，我们曾提示“近期10Y国债收益率进一步上行的空间已经不大，且大概率还会在当前的基础上再次下行。”本周10Y国债收益率出现了明显回落，较好地兑现了我们报告中的预期。

　　那么，10Y国债的决定性影响因素是什么？很显然，10Y国债的估值在中短期内受到货币政策的影响较大，在中长期内决定于宏观经济的走势。（当然，货币政策在中长内也基本决定于宏观经济。）

　　部分投资者认为，1万亿元的抗疫特别国债规模低于预期，因此对债券市场的供给冲击也会减轻。在5月14日的报告《赤字货币化是一条现实的出路？》中我们曾经阐释，“在不考虑监管指标等约束的前提下，人民银行可以近乎无限度地向商业银行提供流动性，继而商业银行用其承接巨量的政府债券供给。”

　　10Y国债的估值在中短期内受到货币政策的影响较大。在对利率品估值进行研究时，我们倾向于用R001利率的中枢做作为货币政策的代理变量，因为其与利率品投资者的杠杆融资成本较为接近。

　　10Y国债的估值在中短期内决定于货币政策。我们认为，未来一段时间内，R001的中枢值（请注意，此处指“中枢值”，而非“单日值”）仍会处于[0.9%,1.4%]区间内，10Y国债突破前期新低的难度较大。我们并不建议在这个阶段过多地参与博弈。

　　10Y国债收益率出现了明显回落，较好地兑现了前期报告中的预期。但值得注意的是，触发收益率快速下行的两点因素并不够“决定性”。

　　在疫情的影响下，不稳定不确定因素显著增多，其中既包括疫情发展本身的不确定性，也包括金融市场运行的不稳定性。例如，前期市场对货币政策形成了不理性的宽松预期，并带动了10Y国债收益率过快下行，当上述预期被证伪后，10Y国债收益率又快速地上行。收益率的快速变化扩大了金融风险。此时，更应稳健投资，凡事从坏处准备，有效化解风险挑战。

　　部分投资者认为，“推动利率持续下行”指的是债券利率。《政府工作报告》中的原文为“稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。”联系前文中的“获得贷款”看，这个“利率”宜理解为“贷款利率”。

　　但值得注意的是，本周五（5月22日）10Y国债的中债估值由21日的2.69%快速下降至了2.62%，单日降低了7bp，尾盘时活跃券190015的成交收益率下降至了2.5775%。该日收益率下行的触发因素主要有两点：第一，《政府工作报告》中提到了 “推动利率持续下行”；第二，抗疫特别国债的规模确定为1万亿元，这低于部分投资者的预期。我们希望提示投资者的是，对于10Y国债的估值而言，这两点因素并不够“决定性”。

　　当前的情况与2008年全球金融危机时更具可比性。我们注意到，在金融危机那段时间，10Y国债触底的时间是早于R007的。当时利率品触底以及反弹的催化剂是信贷和M2的同比增速提高，而今年3-4月社融、信贷和M2也已经出现了明显较快的增长。

　　例如，在2015年巨量地方政府置换债供给的那段时间，人民银行灵活运用各类货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导降低融资成本；财政部对各地发债规模和节奏进行了必要的组织协调；相关部门协调金融机构加大通过定向发行债券方式置换的力度。相应地，置换债的密集发行并没有使债券市场收益率上升，反而是大幅下降了：15年2月末，10Y国债为3.36%，到三季末和年末时已经分别下降至了3.24%和2.82%。

　　事实上，在政府债券密集发行阶段，货币当局通常会维持银行体系流动性的充裕，给发行人创造稳定的融资环境。例如，在2015年置换债密集发行时，R007一直维持于低位；在今年初专项债密集发行前，人民银行下调了存款准备金率，且货币市场资金利率也出现了下行。因此，我们一直不认为政府债券的大量供给会给利率债市场造成实质性的负面影响，当前我们也同样不认为特别国债发行量低于预期会给债券市场带来实质性的利好。

　　“推动利率持续下行”中的利率宜理解为“贷款利率”。我们一直不认为政府债券的大量供给会给市场造成实质性的负面影响，也同样不认为其发行量低于预期会带来实质性的利好。